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北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長(zhǎng)、金融學(xué)系教授劉俏

“雙碳”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展而言是一個(gè)非常深刻而徹底的變革。在新的發(fā)展格局中的生產(chǎn)、流通、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)循環(huán)各個(gè)環(huán)節(jié)，都可以通過低碳發(fā)展戰(zhàn)略牽引和推動(dòng)，打造綠色低碳循環(huán)的發(fā)展格局和經(jīng)濟(jì)體系。

財(cái)政政策對(duì)于中國(guó)實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)可以更有作為

中國(guó)要實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)需要大量投資，根據(jù)光華管理學(xué)院課題組估測(cè)，實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)所需的投資金額可達(dá)250萬(wàn)億元，分布在未來(lái)三、四十年間?，F(xiàn)有很多研究基本認(rèn)同整體投資的體量應(yīng)該達(dá)到百萬(wàn)億級(jí)。

在這種情況下，未來(lái)我們?nèi)绾伟堰@樣大量的資金匯聚到支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)轉(zhuǎn)型的重大領(lǐng)域？這可能是制定財(cái)政政策和貨幣政策時(shí)需要思考的問題。對(duì)于這樣海量的投資，貨幣政策可以發(fā)揮非常積極的作用，但我認(rèn)為財(cái)政政策在這個(gè)過程中可以更有作為一些。

談到財(cái)政政策，最大的問題在于大家擔(dān)心過于積極的財(cái)政政策會(huì)導(dǎo)致宏觀杠桿率的上升。我們的研究發(fā)現(xiàn)，以GDP作為經(jīng)濟(jì)政策錨定的宏觀變量有可能過高估計(jì)宏觀杠桿率和金融風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)爆發(fā)的可能，可能會(huì)導(dǎo)致政策制定者在需要大量投資、需要用更積極的財(cái)政政策去實(shí)行轉(zhuǎn)移支付、去實(shí)現(xiàn)共同富裕的時(shí)候，變得比較謹(jǐn)慎，這或會(huì)帶來(lái)一些我們不想看到的結(jié)果。

我國(guó)的整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力、國(guó)家信用和資源動(dòng)員能力遠(yuǎn)大于GDP，擁有實(shí)施宏觀政策的巨大空間。我們分析過去三十年全球爆發(fā)的所有金融危機(jī)，發(fā)現(xiàn)Kindelberger-Minsky的觀點(diǎn)一定程度上可以得到實(shí)證證據(jù)支持——一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在過去三年經(jīng)歷債務(wù)高速增長(zhǎng)和資本市場(chǎng)價(jià)格的大幅提升，未來(lái)三年內(nèi)爆發(fā)金融危機(jī)的概率是45%。然而，這一結(jié)論對(duì)于那些政策空間較大的國(guó)家(整體價(jià)值遠(yuǎn)大于GDP)并不成立——同樣情況下，這些危機(jī)爆發(fā)的概率只是7%，而且在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著。

換言之，即使我國(guó)在過去三年的債務(wù)水平大幅上升，未來(lái)爆發(fā)金融危機(jī)的概率也不高，只有7%左右，遠(yuǎn)低于平均值45%，而且在統(tǒng)計(jì)意義上也不顯著。如果我們不以GDP作為宏觀政策的錨，而是以衡量國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力的指標(biāo)作為衡量杠桿率的分母，那么我國(guó)還有很大的財(cái)政政策實(shí)施空間。

因此，從財(cái)政政策的角度，我有一個(gè)具體的建議：可以考慮發(fā)行30年到40年期的長(zhǎng)期國(guó)債，當(dāng)然也可以是專項(xiàng)債，這與碳中和目標(biāo)是結(jié)合在一起的。只要這30年到40年期長(zhǎng)期國(guó)債的利率低于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，可以簡(jiǎn)單理解為GDP增長(zhǎng)速度，那么從某種程度上講這一政策就具有可以延續(xù)性。

通過這樣的政策我們可以獲得大量的資金，把資金投入到與中國(guó)經(jīng)濟(jì)和與實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)密切相關(guān)的核心和節(jié)點(diǎn)領(lǐng)域，這個(gè)過程可以對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出巨大貢獻(xiàn)。在未來(lái)，我們可以更仔細(xì)地論證這一政策建議的思路。

“碳風(fēng)險(xiǎn)”在中國(guó)A股市場(chǎng)定價(jià)體系中已有體現(xiàn)

碳中和的推進(jìn)不僅僅是“有為政府”的問題，也是“有效市場(chǎng)”的問題。金融市場(chǎng)的價(jià)格具有引領(lǐng)性，能夠捕捉和感知社會(huì)變化中的風(fēng)險(xiǎn)，并反映到定價(jià)中。最近我們結(jié)合中國(guó)A股市場(chǎng)的分析發(fā)現(xiàn)，自2020年9月之后，也就是在“雙碳”目標(biāo)提出之后，碳風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)進(jìn)入到中國(guó)A股市場(chǎng)的定價(jià)體系。碳排放量比較大的企業(yè)預(yù)期收益率可能會(huì)低一些，換句話說(shuō)它的融資成本會(huì)高一些，整體市值會(huì)低一些。這說(shuō)明隨著碳中和目標(biāo)的推進(jìn)，隨著大量舉措的出臺(tái)，隨著對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)和碳風(fēng)險(xiǎn)方面信息披露程度的提升，碳風(fēng)險(xiǎn)開始反映在投資者的投資邏輯和定價(jià)邏輯之中。

展望未來(lái)，我認(rèn)為兩個(gè)潛在的影響。一方面，從投資的角度看，如何正確地量度標(biāo)的物(不論是上市公司亦或是資產(chǎn))的碳風(fēng)險(xiǎn)暴露程度，如何把碳作為定價(jià)因子納入到投資組合的決策里，都對(duì)未來(lái)的投資者有著非常深遠(yuǎn)的影響。

另外一方面，中國(guó)實(shí)現(xiàn)碳中和的重要環(huán)節(jié)是需要找到合理的碳定價(jià)。碳風(fēng)險(xiǎn)被納入定價(jià)體系后，可以倒推出中國(guó)目前的碳價(jià)格，再通過動(dòng)態(tài)追蹤，進(jìn)一步評(píng)估出未來(lái)的碳價(jià)格。比如我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在重碳的企業(yè)或者行業(yè)的市值要低一些，是因?yàn)樘家蜃右呀?jīng)被反映到定價(jià)中，通過上市公司的市值變化即可以測(cè)算出整體碳排放權(quán)的價(jià)格。

資本市場(chǎng)提供了在碳交易體系之外的相對(duì)獨(dú)立的碳價(jià)格評(píng)估機(jī)制，意義十分重大?，F(xiàn)在我國(guó)在單一市場(chǎng)里仍缺乏對(duì)真實(shí)碳排放價(jià)格的比較準(zhǔn)確的評(píng)估。目前全國(guó)碳市場(chǎng)中1噸二氧化碳排放權(quán)的價(jià)格在50-60元人民幣之間。而我們的測(cè)算發(fā)現(xiàn)，如果利用A股市場(chǎng)股票價(jià)格的變化倒推碳價(jià)格，全國(guó)平均的碳價(jià)大概為165元/噸。此外，基于對(duì)資本市場(chǎng)的分析，不同行業(yè)和區(qū)域的平均碳價(jià)水平也不太一樣。

這些工作對(duì)于我們未來(lái)更加準(zhǔn)確地測(cè)度出不同地區(qū)和不同行業(yè)的碳價(jià)格，并相應(yīng)制定產(chǎn)業(yè)政策提供了可能性。這也是發(fā)展資本市場(chǎng)、利用金融作為一個(gè)工具來(lái)推進(jìn)碳中和的實(shí)現(xiàn)的一個(gè)重要角度。

(作者 劉俏 北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長(zhǎng)、金融學(xué)系教授、國(guó)家“十四五”規(guī)劃專家委員會(huì)委員，本文根據(jù)光華思想力夏季論壇內(nèi)容整理)